尽管实体部门债务增速创下新低，但二季度宏观杠杆率仍在上涨。国家金融与发展实验室（NIFD）近日发布《2024 年二季度宏观杠杆率报告》（以下简称《报告》），二季度宏观杠杆率从一季度末的 294.8% 攀升至 295.6%，上涨 0.8 个百分点，上半年累计上涨 7.5 个百分点。
其中，二季度居民杠杆率下降 0.5 个百分点，非金融企业杠杆率上涨 0.2 个百分点，政府杠杆率上涨 1.1 个百分点。《报告》认为，宏观杠杆率是被动上升的。与债务增速下降同步，名义 GDP 增速也在下降，只要债务增速高于名义 GDP 增速，无论债务增速如何下降，宏观杠杆率都会上升。
预计全年宏观杠杆率增幅有望小于 2023 年，累计上升约 10 个百分点。国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊表示，未来随着房地产政策持续发力，房地产投资有望趋于稳定。宏观杠杆率被动上行的趋势有可能缓和，但这并非短期内就能解决的问题，宏观杠杆率被动上行趋势仍将延续。
宏观杠杆率被动上升
2023 年，我国宏观杠杆率共上升 13.7 个百分点，其中上半年上升 9.7 个百分点。今年上半年，宏观杠杆率上涨幅度有所下降，上升 7.5 个百分点。其中，居民和企业部门加杠杆意愿较去年有所下降。尽管债务增速下行，但杠杆率却被动上升。
这是因为与债务增速下降同步，名义 GDP 增速也在下降。宏观杠杆率是一个经济体的债务规模与名义 GDP 规模的比值。《报告》指出，二季度实际 GDP 同比增长 4.7%，但名义 GDP 仅增长 4.0%。名义 GDP 增速已连续五个季度低于实际 GDP 增速。这意味着，只要债务增速高于名义 GDP 增速，无论债务增速如何下降，宏观杠杆率都会上升。
基于此，《报告》指出，今年上半年实际 GDP 增速为 5.0%，名义 GDP 增速为 4.1%。只要债务增速仍维持在 5% 以上，宏观杠杆率只能被动上升。中信证券首席经济学家明明表示，名义 GDP 增速已连续 5 个季度低于实际 GDP，为破解宏观杠杆率的被动上行，可通过扩大内需的方式使通胀温和抬升，进而推动名义 GDP 增速回升。
具体来说，消费方面可通过落实就业保障、缩小贫富差距等方式提升居民消费能力及意愿；投资方面可进一步通过培育新质生产力来推动制造业转型升级，从而提升有效需求。刘磊也表示，宏观杠杆率上升是被动上升的结果。在债务增速较低的情况下，杠杆率之所以还在上升，主要就是名义 GDP 上升速度较慢，“也就是说，名义 GDP 上升速度要小于债务上升速度。名义 GDP 二季度同比增速只有 4.0%，是非常低的一个水平。因此在这种情况下，杠杆率还是要上升”。
居民债务增速降至低点
分部门来看，二季度居民部门宏观杠杆率出现下降，非金融企业部门基本保持稳定，政府杠杆率继续上升。
2024年第二季度居民部门杠杆率下降了0.5个百分点，上半年保持不变。非金融企业杠杆率第二季度上升了0.2个百分点，上半年上升了5.9个百分点。政府部门杠杆率从第一季度的56.7%上升到第二季度的57.8%，上升了1.1个百分点。
与以往通过居民和企业部门主动加杠杆来拉高宏观杠杆率不同，当前阶段居民和非金融企业部门的加杠杆意愿有限。企业杠杆率上升幅度较小，与第二季度开始实施规范手工补息和治理资金空转的政策举措有关。这也体现了金融数据“挤水分”的成效。
尽管5月房地产贷款政策有所松绑，但房贷需求仍然较低，居民贷款增速降至历史低点。积极的政策信号对房地产交易和房地产贷款的拉动作用尚待观察。
央行报告显示，2024年第二季度，居民总贷款增速降至3.8%，其中消费性贷款（包括房贷和普通消费贷）增速降至0.7%。第一季度房贷增速为-1.8%，其他消费性贷款增速为8.4%。消费贷增速仍在下降，房贷增速自2023年第一季度起已连续6个季度负增长。
尽管如此，居民消费增长领先于居民收入，消费仍支撑着经济增长。报告显示，2024年上半年全国居民人均可支配收入为20733元，同比增长5.4%，增速高于名义GDP。收入中，工资收入增长5.8%，经营性收入增长6.4%，财产性收入增长2.1%。居民收入增长领先于GDP，居民可支配收入占总收入的比例提高。
上半年居民人均消费达到13601元，同比增长6.8%。居民消费增速高于可支配收入增速，而可支配收入增速又高于总收入增速。居民储蓄率有所下降，上半年降至34.4%，低于第一季度和去年同期，表明居民消费在一定程度上拉动了经济增长。
这意味着，居民杠杆率的变化主要取决于未来房贷增速能否回暖。目前GDP增幅偏低，主要原因是房地产投资。消费增速大于GDP增速，而房地产投资是增速最低的投资。破解宏观杠杆率被动的上行，主要取决于房地产投资能否恢复。
国家宏观资产负债表展示了各部门负债规模和结构，宏观杠杆率是衡量系统性金融风险的核心指标。党的二十届三中全会要求“探索实行国家宏观资产负债表管理，优化各类存量结构调整”。
报告认为，国家资产负债表是衡量经济国力、展示各部门资产负债规模和结构的重要依据。基于资产负债表的宏观存量结构管理是完善宏观经济治理体系的关键，包含了丰富的调控和管理手段。
刘磊认为，许多国家对国家资产负债表都有完善的管理体系。例如，日本在决定地方政府是否发行债券以及发行规模时，会参考国家资产负债表的健康状况。许多国际国家也能从中提取宏观治理的方法。
当前，中国正从流量赶超向存量赶超转变，存量尤为重要。探索实施国家宏观资产负债表管理对长远可持续发展意义重大。
从流量角度来看，我国GDP已位居世界第二。但从资产负债的角度出发，盘活存量推动存量结构调整的重要性日益提升。
报告指出，国家宏观资产负债表体现了各部门净财富规模的积累，特别是居民部门和政府部门的财富积累路径。党的二十大报告强调规范财富积累机制，这是实现高质量发展和共同富裕的保障，要求居民可支配收入增长高于总收入，居民财富增长高于政府财富。基于较高的居民储蓄率，我国居民净财富增速长期领先增长。
过去两年，居民存款增长大幅提高，债务增长放缓，这也对应着净金融资产水平的进一步提高。但由于房地产存量价值下滑，居民非金融资产下降，抑制了居民消费的健康增长。宏观资产负债表的管理必然要求稳定居民住房资产价值，避免出现资产负债表衰退风险。
刘磊认为，国家宏观资产负债表体现了中国特色的金融结构，展示了金融对实体经济的支持力度。“中国的经济体系和金融体系与海外许多国家存在很大差异。例如，中国以银行为主导，但这些特殊性从流量指标中看不出来。最近讨论的金融业增加值较高的问题，是由于算法导致，并不代表金融创造了财富。”
报告认为，基于国家资产负债表的宏观管理，可以更科学地调整金融体系和金融结构，更有效地发挥金融杠杆作用，更多地支持战略性新兴产业，特别是新质生产力的发展。报告强调，目前中国的宏观杠杆率已超过主要经济体，2021年以来，主要经济体出现了去杠杆周期，私人和政府部门的杠杆率都有所下降，G20经济体的杠杆率共下降了接近50个百分点，而中国的宏观杠杆率仍在继续上升。导致走势分化的主要原因在于通胀水平走势的分化。疫情后，中国价格水平低迷，GDP缩减指数已有六个月为负，而发达经济体正在经历持续较长时间的高通胀。加大逆周期调节力度，提高通胀率不仅有利于增强企业信心，拉动经济增长，也有助于缓解宏观杠杆率过快上涨的趋势，降低金融风险。
