过去的几个月，A股市场经历了一波“V型”反弹，上证指数站稳3000点上方。在这一关键时刻，知名投资人如何看待市场，成为市场关注的焦点。
上个周末，久未在公众场合公开露面的睿远基金创始人陈光明，现身母校——上海交通大学，出席由上海交大校友会金融投资分会与创业创投联会联合举办的“科技前沿，聚交2024上海交通大学校友投资年会”，并分享了自己关于价值投资的最新思考。
他坦言，价值投资知易行难。做好价值投资，除了需要遵从投资的基本规律之外，还需要具备逆向思维，用好周期性的力量，提升自身对于上市公司的内在价值评估的能力。投资中需要保持耐心，不要把资产管理当作比赛，谋求合适的投资回报率即可。
他也分享了自己对于A股市场的最新看法。他提醒大家，不要被目前一些所谓的宏观主流叙事所吸引，事实上，A股市场目前估值水平并不高，叠加利润增长，股市有望趋势向好。
基金君第一时间整理了此次演讲的实录，以飨读者：价值投资在中国的实践相比面向未来的科技话题，价值投资已经有90年的历史，这个话题对于大家而言已经非常熟悉了，但是真正实践起来并非易事，价值投资知易行难。 在此，先列举主动权益公募基金的长期表现，这些数据是截至上周或更早一点时间的数据，但大致的区间业绩并没有太大的变化。
过去10年，也就是2014年A股市场相对低点至今，公募主动权益基金复合年化收益率超过15%的产品，在633只具备完整业绩区间的基金中仅有37只；而过去15年，复合年化收益率超过15%的基金数量为零；过去20年，复合年化收益率超过15%的基金同样为零。
再举另一个案例，以某电力股为例，从2015年6月12日至今，该公司取得133.45%的总收益，年化复合收益率为10.17%，如果以股票与公募基金做对比，从相对排名来看，1020只基金中只有18只基金能够跑赢。另外一个大家耳熟能详的案例是某白酒企业，该公司上市23年涨幅超过377倍，年化回报超过30%。
但是市场上很少有投资人能够坚持长时间持有优秀上市公司，这也从侧面反映出价值投资知易行难。
价值投资是什么，不是什么价值投资是基于长期视角观察，经过评估，如果价格明显低于企业的内在价值就买入，反之则卖出，出发点是赚企业的自由现金流。比较简单的测试是，买入一家公司的股票时，如果五年甚至更长时间不交易，是否还会买入。如果通过不了这个测试，大概率不是那么纯粹的价值投资，我也完全不反对那些基于均值回归的投资方法论。
比较容易混淆的是，基于基本面的趋势投资，通过宏观及微观的分析，判断基本面变化趋势，在基本面向好的时候买入，基本面变差的时候卖出。例如2022年的某资源股，当时市场上很多投资者基于油价回落的判断卖出该公司，这非常符合基本面趋势投资的原理，但这样的投资操作不应该归为价值投资的一部分。因为若是基于其内在自由现金流分析，那个时候的股价还是在半山腰甚至在山脚下。
除了基于价格变化的技术分析、高频量化等价值投资之外的其他类型的投资方法论也有其存在。
价值投资的基本原理非常简单，通俗来说主要就四点：
- 股票代表公司所有权，但大多数投资者购买股票时并不将自己视为公司股东，而是考虑未来出售股票给谁；
- “市场先生”每天提出一个报价，“价值投资者”的目标是以低于内在价值的价格购买；
- 安全边际不仅是风险管理的最佳手段，更是超额收益的核心来源；
- 能力圈，扩大自己的能力圈需要时间，但实际情况很难。
全球范围内价值投资者的比例并不高，因为他们不依赖市场，只关注上市公司的价值创造。
价值投资者每次决定出手都应该非常慎重。理论上，可以等待几年直到找到适合的投资标的，但实际操作中很困难，这也是价值投资的难点。
全球范围内价值投资者的比例并不高。了解价值投资内在原理的人不多；其次需要克服人性中的弱点；评估企业内在价值很难；资产管理人还要考虑持有人的感受。
在实践中，价值投资的四点感悟并没有太大变化：估值是重要的，廉价是硬道理；优秀企业值得长期陪伴；周期感也很重要；不要试图预测市场。
上市公司内在价值的产生源于市场经济中优秀公司的出现和利润的增长，而围绕着上市公司价格和价值之间的判断。
价值投资虽然简单易懂，但实践起来困难重重。预测未来并一夜暴富的愿望根植于人性最深处。巴菲特说，没有人愿意慢慢变富，所以才没有多少人学习他。行业中有很多优秀的年轻人，他们充满自信，渴望迅速成功。市场和经济是复杂的系统，准确预测几乎不可能。作为资产管理人，还必须承受外部客户和行业竞争的压力，而行业又不够成熟，考核期太短。如果不能长期坚持以价值为导向的决策，价值投资就无法实现。
来自外部的挑战包括国内市场长期资金不足，市场不确定性大，企业内在价值易变化，以及股权文化不够成熟等。国内市场波动较大，部分原因是投资者结构的影响，也与融资市场特征大于投资市场的特点有关。相比之下，海外市场的分红和回购更为普遍，而国内情况正在逐渐改善。
除此之外，导致国内市场波动大的原因之一是经济基本面周期和政策周期。价值投资需要深厚的修行，因为投资充满挑战，许多人因为无法克服自身人性的弱点而未能真正实践。
在面对市场的巨大波动、短期排名压力和诱惑时，如何保持内心平和、坚守价值，需要深厚的修行。面对市场容易出错的价值判断，如何提升对内在价值的评估能力，以及在犯错时如何避免偏执、尽早承认错误，也是另一个挑战。
应对挑战的方法有：遵循投资的基本规律，追求预期回报率与概率之间的最大化；运用逆向思维，善用周期性力量；第三，持续提高专业性，培养长期视角和投资能力，特别是内在价值评估能力；第四，保持耐心，不急于行动；第五，学会放下，将资产管理视为追求合适投资回报率而非竞赛。
不要过度自信，要意识到世界充满未知。不要尝试高难度动作，股票市场与体育比赛不同，不会因为你跳得高就得到加分。要明白自己的边界约束条件，始终以长期回报为目标。
对资产管理者而言，理想丰满但现实骨感，如何在坚持原则的同时更好地生存和发展呢？一是以企业自由现金流为投资回报基础，尽量避免博弈；二是选择基础回报率和胜率更高的标的；三是争取长期资金，避免短期考核的压力；四是善用周期，避免人多的地方，进行逆向布局；五是根据风险调整后的收益率构建组合，适度分散，实现多元化收益来源；六是为了夏普比率，可以适当牺牲收益率。
信任需要长期积累，必须找到符合价值投资原则又适合自己的投资方式，才能慢慢前行，最终卸下现实的束缚。成长从不是一蹴而就，不能过于理想化。
最后谈谈价值投资未来的趋势。现在大多数人容易被宏观的主流叙事吸引，然而随着时间推移，这样的叙事往往并不准确。以日本为例，1990年至2008年，日本股市经历了从38000点跌至7000点的波动，主要是估值从50倍跌至10倍。2008年至2024年的上涨，则主要是估值提升1倍，加上“安倍经济学”的刺激，上市公司利润增长超过1倍，股息率达到1.8%等多种因素导致。事实上，中国股市目前的估值水平已达到日本泡沫崩盘后的最低水平。
我们的利润不会出现明显的负增长，只要利润没有出现大的波动，六、七倍的估值即使没有增长，静态回报率也能超过10%，当然这是基于治理结构较好、没有乱花钱的情况下。
再来谈谈经济增长率与股市表现之间的关系。经济增长和股市表现并不总是同步的，即使像美国这样的成熟市场，从2009年到现在GDP实际年增长1.5%，标普500指数年涨幅12.2%，还有接近2%的股息率，股市的表现好于经济表现。美国也有类似上个世纪六十年代到七八十年代初的情景，那个时候的GDP增长明显高于现在，但1966年股市开始下跌，直到上个世纪80年代才创出新高，中间14年时间没有上涨。所以千万不要被一些所谓的宏观主题叙事所吸引，然后深信不疑。
目前大家对未来的预期不高，倾向于规避风险，市场上三年期、五年期定存的热销以及30年、50年的国债收益率快速下行等现象，都反映了这样的悲观预期。如果从周期变化的角度感受，现在的资本市场是极度风险规避，把估值压到了这样低的水平。
事实上，经济在质疑中前行，尽管地产压力还存在，新房的销售下降幅度相当大，但消费亦有和地产脱钩的迹象，出口依然很有韧性。
对于中国目前乃至未来一段时间所面临的挑战，股市低估值很大程度上已经反映了这样的预期，尤其是在海外投资者占主导的香港市场。当前海外中国资产的低估值也明显受到了中美关系的影响，但随着中国公司加大回馈股东的计划，公司本身成为自己股票的最大买家，随着时间推移，价值投资的规律就会慢慢起作用。
就目前的市场看，一是估值更低。比如某互联网企业从2013年到2023年，收入从500亿增长到接近万亿，增长了20倍，股价下跌22%，PS跌了96%，直接从超级成长股的明星变成了深度价值股。有个段子曾广泛流传：2013年至2014年上市时，大家都极度看好上述互联网企业，极度看不上某传统资源类公司，从后来的股价看，一个跌了22%，一个涨了10倍。上述例子也从侧面说明，当大家都认为事情已顺理成章、板上钉钉的时候，可能变化已在酝酿之中。
二是回报的来源变化。过去主要是成长（g），但ROE存在天花板，恶性竞争明显；现在慢慢地变成主要是PE的倒数。如果估值在六、七倍，理论上的收益即使不考虑增长也有两位数。
三是投资环境比以前好，更重视股东回报，其中包括政策的支持以及各方面的因素，当然还有再投资的机会在减少。
四是做价值投资依旧竞争不激烈，因为要改变投资人结构、引入长期资金仍然任重道远，所以留给真正做价值投资的人的空间依旧存在。
